核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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