平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(y地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码óu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等(děng)。

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