平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这武警能打过特警吗个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā武警能打过特警吗)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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