核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

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　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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