平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美(m中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分ěi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jū中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分n)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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