来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(y勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝ě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统(tǒn勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝g)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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