文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机华大基因是国企吗一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　华大基因是国企吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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