《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求社会(huì)服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求>：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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