《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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