主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(li戴choker就是m吗，戴choker什么意思ǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的戴choker就是m吗，戴choker什么意思营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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