平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(d俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么àn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国(gu俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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