核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡(卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗dàng)的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加(jiā)快建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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