平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎ关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些n)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fā关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些ng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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