核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M<抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市/strong>1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。