当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

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