摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数(shù)据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

　　4危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高>

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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