摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二(èr两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了