核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗>：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(d浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗uō)增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行结(j浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。