主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升(shēn佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次g)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次g>

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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