核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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