主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少ng>，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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