文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　<1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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