摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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