分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tó三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ng)比压力(lì)较大，未来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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