《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际S女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么SCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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