王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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