分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(r希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思éng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期。希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思ong>

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思trong>

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板