平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.法西斯国家有哪几个0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)法西斯国家有哪几个价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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