主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价(修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句jià)格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估(gū)的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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