文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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