摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗ng>在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期(qī)变化。