核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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