王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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