摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放(fà红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编ng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为20红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编23亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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