分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中(z雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质hōng)央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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