摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗ng>4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。