平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

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