主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。<切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸/p>

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸>　　

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸