分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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