文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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