平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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