来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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