“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀trong>

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀>

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。