“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进(大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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