文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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