文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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