平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗rong>4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。<打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗/p>

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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