核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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