文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōn戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班g)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

未经允许不得转载：珠海业勤税务师事务所有限公司 戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班