《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理 <银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗/p>

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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